Miksi yrityksen arvonmääritys ei ole helppoa?

Harri Seppänen

Riippumaton arvonmääritysten ja taloudellisten analyysien analyytikko, EBS Academic Advisor, Research Associate Aalto-yliopistossa. Harrilla on lähes 30 vuoden kokemus arvonmäärityksien tekemisestä ja niiden kouluttamisesta.

Nobel-palkittu tutkija Daniel Kahneman kuvaa kirjassansa Thinking, Fast and Slow, kuinka aivomme on viritetty etsimään helppoja vastauksia monimutkaisiinkin ongelmiin. Kognitiiviset kykymme ovat rajatut. On helpompi käyttää peukalosääntöjä ja intuitiivista päättelyä kuin uhrata kapasiteettiamme asioiden syvälliseen analysointiin.

Usein peukalosäännöt johtavat nopeaan ja tarkkaankin ongelman ratkaisuun. Mutta ne myös voivat johtaa yhtä helposti tärkeän ja olennaisen informaation alipainottamiseen – jopa täydelliseen sivuuttamiseen – ja näin vääriin johtopäätöksiin.

Esimerkkejä arvonmääritysvirheistä

Ehkäpä yksi parhaiten dokumentoiduista arvonmääritysvirheistä on ns. suoriteperusteisen informaation poikkeus (accrual anomaly). Sijoittajat, tilintarkastajat ja analyytikot ylipainottavat informaatiota, joka liittyy tuloslaskelman tuloksen suoriteperusteiseen osaan. Lisäksi he alipainottavat tuloksen kassavirtaosaa. Tämä on johtanut markkinoilla niin osakkeiden systemaattisin yli- kuin aliarvostuksiin.

Listaamattomien yritysten kohdalla puolestaan usein törmää ajatukseen, että ”meidän toimialallamme yritykset hinnoitellaan EV/EBITDA 5x.” Tämä on hyvä esimerkki peukalosääntöjen käytöstä; sääntö tekee monimutkaisesta arvonmäärityksestä äärettömän helppoa.

Kansainvälinen arvonmääritysstandardistoInternational Valuation Standard (IVS) antaa systemaattisen rungon arvonmäärityksen tekemiseksi.

Samaan hengenvetoon kuitenkin samat henkilöt voivat todeta, että meidän yrityksemme on kuitenkin erilainen – yleensä parempi – kuin toimialan muut yritykset. Toisin sanoen, arvonmäärityksen pitäisi ottaa huomioon tapauskohtaiset tekijät, mutta silti siihen pitäisi soveltaa samaa kerrointa kuin muihinkin? Ajatuksen kulussa on ilmeinen ristiriita.

Millä pelastua virheelliseltä arvonmääritykseltä?

Kansainvälinen arvonmääritysstandardisto International Valuation Standard (IVS) antaa systemaattisen rungon arvonmäärityksen tekemiseksi. Standardiston noudattaminen vaatii arvonmääritykseltä seuraavia vaiheita:

• Arvonmääritys lähtee liikkeelle arvonmäärityksen tarkoituksen ja käyttötarkoituksen määrittämisestä – sekä myös arvonmäärityksen kohteen määrittämisestä.
• Seuraavaksi tehdään valinta arvon perustasta, eli mitä arvoa arvonmäärityksellä haetaan, kenelle ja missä olosuhteissa.
• Kun arvon perusta on valittu, on valittava arvonmäärityksen lähestymistapa ja menetelmät, kuten markkina-arvo-, tuottoarvo- ja kustannusarvolähestymistapa.
• Arvonmääritysanalyysi puolestaan sisältää useiden eri oletusten ja skenaarioiden sekä niiden järkevyyden testaamista.
• Arvonmäärityksen johtopäätöksen tekemisen pitäisi loogisesti perustua edellä mainittuihin arvonmäärityksen vaiheisiin eikä ”musta tuntuu, että meidän toimialallamme…”-päätelmiin.

Arvonmääritys on myös inhimillistä toimintaa

Arvonmääritys on toki inhimillistä toimintaa, ja siihen voi helposti vaikuttaa myös arvonmäärityksen eri osapuolten odotukset. Myyjä haluaa korkean hinnan ja ostaja matalan hinnan. Arvonmäärittäjä puolestaan joutuu toimimaan näiden ristiriitaisten insentiivien sekä eri osapuolilta saatavissa olevan informaation ristiaallokossa. Tämä vaatii toiminnalta eettisyyttä.

Arvonmääritys on haastavaa, koska se

• on aina tapauskohtaista
• vaatii huolellista analyysia, eikä siis tule nappia painamalla
• vaatii lukemattomia päätöksiä ja oletuksia, joilla voi olla merkittävä vaikutus lopputulokseen
• tapahtuu aina pienen tai suuren epävarmuuden vallitessa, sillä arvo perustuu tulevaan ennustettuun kehitykseen eikä historiaan.

Jälkisanat

Pidemmällä aikavälillä markkinavoimat korjaavat arvostusvirheet toimivilla markkinoilla. Mutta ennen oikean hinnan löytymistä on joku kärsinyt tappiota – ja mahdollisesti joku analyyttisempi tai onnekkaampi osapuoli voittoja. Valitettavasti listaamattomien yritysten markkinoilla eivät markkinavoimat toimi samassa mittakaavassa. Tällöin suurella todennäköisyydellä käypä arvo ei ole yhtäläisesti käypä arvo kaikille transaktion osapuolille. Ainoa pelastusrengas on systemaattisen ja huolellisen arvonmääritysanalyysin tekeminen: tiedä mistä maksat!

Harri on Suomen johtavia taloudellisten analyysien sekä suorituksen mittauksen asiantuntijoita ja kouluttajia. Hänellä on lähes 30 vuoden kokemus arvonmäärityksien tekemisestä ja niiden kouluttamisesta. Harrissa yhdistyvät niin kansainvälinen akateeminen analyyttinen big data tutkimus- ja koulutuskokemus kuin käytännön analyysien tekeminen.