Mikä arvo? Transaktiohinta kertoo – Woltilta odotetaan hypervolttia

Ehdoton supersuoritus

Palataan vielä kerran Woltiin. Wolt on kieltämättä uskomaton suomalainen kansainvälistymisen menestystarina – ja vielä kuluttajapalveluiden ja -hyödykkeiden alueella, jotka eivät ole olleet helppoja alueita suomalaisille yrityksille nokioiden, marimekkojen ja fiskarsien kuluttajabrändejä väheksymättä.

• Nuori 2014 perustettu yritys,
• mutta toimii jo 23 maassa kuluttajaliiketoiminnassa,
• teki liikevaihtoa noin 280 miljoonaa euroa 2020 ja
• onnistunut nostamaan kansainvälisiltä pääomasijoittajilta rahoitusta yhteensä n. 800 miljoona euroa tiukkojen kriteereiden alla
• … sekä myi itsensä 7 miljardilla.

Mutta mikä tekee yrityksestä, joka ei ole tehnyt elinkaarensa aikana kertaakaan positiivista kassavirtaa tai tulosta, 7 miljardin arvoisen? Vastaus on yksinkertainen ja jo useassa yhteydessä julkisuudessa todettu: tulevaisuuden odotukset. Mitä ne odotukset voisivat olla konkreettisesti? … ja onko Woltilla oikeasti kyky saavuttaa niitä?

Arvo perustuu odotuksiin kassavirroista

Yrityksen transaktiohinta, kuten osakkeiden markkinahinnatkin, heijastavat sijoittajien odotuksia sijoituskohteesta saatavasta taloudellisesta hyödystä – eli käytännössä sijoituskohteen tuottamista kassavirroista sijoittajalle. Kassavirrat puolestaan muodostuvat yrityksen kasvusta ja kannattavuudesta. Arvonmäärityksessä ennustetut eli odotetut kassavirrat – menneisyyden toteutuneilla kassavirroilla ei ole mitään vaikutusta arvoon – diskontataan nykyhetkeen sijoittajien tuottovaatimuksella, joka heijastaa odotettujen kassavirtojen, ja siis sijoittajan sijoituksesta odottamien tuottojen, toteutumisen epävarmuutta eli riskiä sekä rahan aika-arvoa. Tuloksena on sijoituksen rahamääräinen yrityksen fundamentteihin perustuva arvo tänään eli nykyarvo.

Riippumatta siitä mistä yrityskaupassa on maksettu – oli se sitten johto ja avainhenkilöt, asiakaskunta, uudet markkina-alueet, tehokas liiketoimintamalli, kriittinen massa, kasvupotentiaali, algoritmit tai data jne. – millään näistä ei ole merkitystä arvonmäärityksen näkökulmasta elleivät ne muutu kassavirraksi tulevaisuudessa. Samoin suorituksen avainmittarit – ei-taloudelliset KPI:it kuten myynti eli arvo per asiakas, asiakashankinnan kulut per asiakas, pysyvien tai toistuvien asiakkaiden suhde, jne. – kertovat tärkeää informaatiota ja muodostavat luottamusta siihen, että yritys on oikealla polulla kohti kannattavaa kasvua ja kassavirran tuottamista. Mutta, jos niiden edustama polku muutu taloudelliseksi menestykseksi ja kassavirraksi… ei niillä ole merkitystä arvon luomisen näkökulmasta.

Transaktiohinta kertoo: Woltilta odotetaan hypervolttia

DoorDash maksaa siis omilla osakkeillansa Woltin osakkeista (ja optioista?) noin 7 miljardia euroa (8.1 miljardia USD). Mihin odotuksiin Woltin oston avulla aikaansaatavista tulevista kassavirroista – ja siis kannattavuudesta ja kasvusta – kyseinen hinta voisi rationaalisesti perustua?  

Sovelletaan edellä etsittyjä ajatuksiin fundamentaalisesta arvosta ja sen muodostumisesta sekä pääomasijoittajien usein käyttämää ns. Venture Capital tai First Chicago menetelmää hyvin yksinkertaistetulla tavalla. Siinä kohteen arvo määräytyy tulevaisuuden arvon perusteella, kun yritys on saavuttanut tietyn kehitys tai kannattavuustason tulevaisuudessa (ja pääomasijoittajan suunnittelemana exit-hetkenä). Tarkkojen tietojen puuttuessa transaktion ehdoista, Woltin rahoitussopimusten ehdoista sekä johdon tulevaisuuden suunnitelmista, analyysissa joudutaan tekemään yksikertaisia ja yksikertaistavia oletuksia:

• Avain oletukset analyysissä ovat liikevaihdon kasvu vauhti % ja kassavirtojen kate % (kuinka paljon omistajille jää kassavirtaa suhteessa liikevaihtoon).
• Lisäksi Woltin liikevaihdon oletetaan olevan tämän vuoden 2021 lopussa 500 meur (vuonna 2020 se oli noin 280 meur).
• Woltin oletetaan myös saavuttavan kypsä elinkaaren ja ylläpidettävän positiivisen kannattavuuden vaiheen, jolloin vuosittainen kasvuvauhti on ”vain” 4 % ikuisuuteen asti,  ”jo” vuonna 2026. Sitä ennen 2022–2025 yritys rakentaa polun ja ”polttaa” eli investoi kassavarojansa kasvun ja kannattavuuden saavuttamiseksi.
• Sijoittajien tuottovaatimuksena ja siis diskontauskorkona käytetään 9 % – sillä Wolt on transaktion toteuduttua kuin pörssiyritys (Duff & Phelps esittää 8 % ”oikaistun” osakemarkkinoiden tuottovaatimuksen käyttöä USA:n osakemarkkinoilla, ja globaalin online retail -toimialan beta on noin 1.1x; tässä tuottovaatimus pyöristetty 9 %:iin). Jos tuottovaatimus on korkeampi, 7 miljardin arvostus vaatisi vieläkin kovempaa kasvua ja kannattavuutta kuin mitä nyt on alla esitetty.

Tuloksena saadaan alla oleva taulukko, jossa on yrityksen oman pääoman arvon muodostuminen esitetyt sensitiivisyys- ja/tai skenaarioanalyysin muodossa.

Taulukko indikoi, että Woltin liikevaihdon tulisi kasvaa seuraavat viisi vuottaa (2022–2026) noin 30 %:n vuosivauhdilla (siis jos vuoden 2021 liikevaihto on noin 500 meur) ja saavuttaa noin 1.8 miljardin euron taso vuonna 2026. Kyseinen liikevaihto vastaa noin 12.4 miljoonaa asiakasta, jos vuosittainen  ostojen määrä on 150 euro per asiakas (ennen ALVia). Lisäksi – ja mikä tärkeämpää odotusten toteutumisen kannalta – yrityksen olisi saavutettava 25–30 % ikuisesti ylläpidettävissä oleva katemarginaali (huom. tässä kate perustuen kassavirtaan omistajille, mutta myös karkeasti ”nettotulos %”) ja oltava siis noin 550 meur vuonna 2026.

Luonnollisesti on olemassa useita polkuja tai skenaarioita 7 miljoonan arvostustasoa vastaavalle kassavirtojen toteutumiselle – mukaan lukien pitempi tai lyhyempi aikahorisontti, jonka aikana positiivinen ja ylläpidettävä kannattavuuden ja kassavirtojen taso saavutetaan. Taulukko kuitenkin indikoi, että jos liikevaihdon kasvu jää merkittävästi 30 %:ia alemmalla tasolle seuravan viiden vuoden aikana, on saavutettavan katemarginaalin oltava huomattavasti korkeampi: esimerkiksi 20 % kasvulla katteen tulisi olla 40 %. Toisaalta kasvun ollessa korkeampi esim. 40 %, kate voisi olla ”vain” 20 %. Toisaalta jos kannattavuuden ja kypsän elinkaaren vaiheen saavuttamiseen menee 10 vuotta – ja näin hyvinkin voi olla varsinkin kuin liiketoiminamalli voi elää ja muuttua ajan mukana – tällöinkin kasvun tulisi ylittää 20 % per vuosi ja kannattavuuden ylittää 20 % taso. Edelleen siis kovia – ehkäpä siis jopa hyper kovia – odotuksia!

Onko mahdollista eli ”can it be done”?

Kasvu ja kate 30 % viisi vuotta peräkkäin: onko se edes mahdollista? Woltin onneksi kasvu ja kannattavuus vaatimusten ei täydy toteutua samanaikaisesti – vaan ensin huima kasvu ja sitten korkea kannattavuus. Siitä huolimatta odotukset ovat erittäin kovat.

Nopea ja kevyt data mining harjoitus paljastaa seuraavaa:

• Maailman yli 60.000 pörssiyrityksen joukossa oli vain hieman alle 100 yritystä tai konsernia, joiden liikevaihto kasvoi yli 30 % jokaisena vuotena 2016–2020 (ei siis geometristä vuosittaista keskiarvo eli CAGR kasvua). Jos yli 200 meur liikevaihtoa edustava koko laitetaan myös vaatimukseksi, tipahtaa kasvuyritysten lukumäärä 16 yritykseen.
• 30 % ylittävän nettotuloksen tasolle jokaisena viitenä vuotena puolestaan ylsi noin 950 yritystä, mutta se laskee 187 yritykseen, kun 200 meur liikevaihdon kokovaatimus lisätään mukaan.
• Kun 30 % kasvu ja kannattavuus sekä yli 200 meur liikevaihdon kokovaatimus yhdistettään jäljelle jää vain yksi yritys: iraninlainen Golgohar Mining & Industrial Public Joint Stock Company.

Huojentavaa kuitenkin on, että edellä mainittujen noin 100 korkean kasvun yrityksen joukkoon kuuluvat Woltin tappiota tekevät kilpailijat hollantilainen Just Eat Takeaway ja saksalainen Delivery Hero (DoorDashista ei ole saatavissa 5 vuoden tietoja). Toisaalta Statistan mukaan toimialan (Online Food Delivery) ennustetaan kasvavan maailmassa seuraavan viiden vuoden aikana ”vain” noin 10 % vauhdilla!

• Vertailun vuoksi mainittakoon myös, että Amazon.comin liikevaihto on kasvanut vuoden 1997 listautumisen jälkeen keskimäärin (CAGR) lähes 50 % vuosivauhdilla. Toisaalta Amazonin nettomarginaali on ”vaatimaton” 6 % eli keskimääräisen online retail -liiketoiminnan tasolla. AliBaba puolestaan on kasvanut viimeiset viisi vuotta lähes 50 % vauhdilla ja sen kannattavuus on ollut keskimäärin 16 %. Woltia ja Amazonia tai AliBabaa – ja erityisesti niiden kulurakennetta – ei kuitenkaan voi verrata toisiinsa niiden liiketoimintamalleissa olevien erojen vuoksi.
• Toisaalta esimerkiksi maailman suurin – tai ainakin toiseksi suurin – online matkatoimisto Booking Holdings Inc. saavutti ja piti yllä useamman vuoden noin 30 % nettotulos tasoa – tosin ennen Covid-19 pandemiaa ja matkailun romahdusta.

Optimistisesti ajatellen ja dataan perustuen Woltille asetettujen korkeiden kasvu- ja kannattavuusodotusten saavuttaminen on mahdollista … se on tehty ennenkin! Mutta on selvää, että haasteita riittää – hyper sellaisia.

Kirjoittaja ja kouluttaja

Harri Seppänen, KTT, on yrityksen arvonmäärityksen ja taloudellisten analyysien sekä IVS-standardien asiantuntija, kouluttaja ja tutkija. Hän on ainoa suomalainen maailman suuriman yritysten arvonmäärittäjien yhdistyksen NACVA (USA) ja EACVA (Eurooppa) hyväksymä Practitioner Member. Hän on myös vieraileva tutkija (ei työsuhde) Aalto-yliopiston laskentatoimen laitokselle.

Harri toimii asiantuntijana koulutuksessamme Yrityksen taloudellisen suorituksen mittaaminen, analysointi ja toiminnan ohjaaminen (25.3.2022).

PS. Laskentataustaisena henkilönä on myös mielenkiintoista seurata, mitkä ovat DoorDashin tulevat analyysit ja arvioinnit transaktioissa tilinpäätökseen kirjattavan ja arvostettavan liikearvon eli goodwillin suhteen. Ostajaosapuolihan on usein halukas käyttämään – ainakin teorian mukaan – omia osakkeita maksuvälineenä, kun ne ovat yliarvostettuja markkinoilla. Tällöin seurauksena voi myös olla ostettavan kohteen yliarvostus. Onko DoorDash maksanut ”käyvän hinnan” vai tuhoaako se omistajiensa arvoa toteutuvalla transaktiolla? Toisaalta osakkeiden käyttö maksuvälineenä on myös yksi tapa pienentää näkemyseroja ostajan ja myyjän välillä kohteen arvosta ja siihen liittyvästä epävarmuudesta. Markkinoiden ensireaktio oli kuitenkin lupaavasti positiivinen.