Covid 19 -kriisi: Osakemarkkinoiden odotuksista sekä hieman tilinpäätösten arvonalentumisriskistä

Harri Seppänen, KTT

Osakekurssit ja markkinat maailmanlaajuisesti laskivat pahimmillaan 35 % vuoden 2020 alun huipputasosta ja ovat tätä blogia kirjoitettaessa ”tasaantuneet” noin miinus 20 %:n tasolle. Kuinka voitaisiin päästä markkinoiden pään sisään ja lukea sen ajatuksia? Mitä markkinoiden romahdus kertoo markkinoiden tulevaisuuden odotuksista? Onko markkinahintojen muutoksella myös heijastumia yritysten taseiden arvonalentumisriskiin? Vastauksia näihin kysymyksiin voidaan lähteä hakemaan soveltamalla yksinkertaisia arvonmäärityksen perusperiaatteita ja menetelmiä. 

Osakkeen (teoreettinen) arvo – hyvin lyhyt kertaus

Osakkeen tai minkä hyvänsä omaisuuserän- tai velan fundamentaalinen eli teoreettinen arvo – ja sitä rationaalisilla markkinoilla heijastava kysynnän ja tarjonnan kautta muodostuva markkinahinta – perustuu rahoitusteorian mukaisesti sijoituksen tuottamaan taloudelliseen hyötyyn sen omistajille. Erityisesti osakkeen arvoon vaikuttaa markkinoiden tulevaisuudessa siitä odottamien kassavirtojen määrä ja kasvu, kassavirtojen realisoitumisen ajoitus sekä odotettujen kassavirtojen toteuttamiseen liittyvä riski. Näihin osakkeen arvoajureihin liittyvät oletukset muodostavat myös avain syöttötiedot diskontattujen kassavirtojen DCF-mallissa. DCF-mallissahan osakkeen arvo määritetään diskonttaamalla tulevia, odotettuja kassavirtoja niiden riskisyyttä heijastavalla tuottovaatimuksella eli diskonttauskorolla.

Reverse engineering – mitä markkinahinta kertoo arvoajurien odotuksista?

Osakkeen arvo siis perustuu rahoitusteorian mukaan sijoittajien tulevaisuuden odotuksiin yrityksen kassavirroista, niiden kasvusta ja riskitasosta. DCF-mallia – kuten mitä hyvänsä matemaattista mallia – voidaan soveltaa myös peruuttaen eli käänteisesti: mitkä odotukset yrityksen kassavirroista, kasvusta ja/tai diskonttauskorosta selittävät markkinahintoja eli mitkä selittävien X-muuttujien arvot johtavat tiettyyn selitettävän Y-muuttujan arvoon? Tässä kirjoituksessa pyritään erityisesti arvioimaan, mitkä odotukset koskien DCF-mallin syöttötietoja vastaisivat 20 %:lla tai 35 %:lla alentuneita markkinahintoja?

Mutta ennen johtopäätöksiä, olennaiset spekuloinnit…

Kaikissa analyyseissä – kuten esimerkiksi COVID-19:sta leviämisen ennustemalleissakin – tärkeä seikka mallien antamien tulosten tulkinnassa on ymmärtää, mitkä olivat mallin syöttötiedot ja oletukset. Tosin sanoen, mihin oletuksiin tulokset perustuvat ja kuinka uskottavia kyseiset oletukset ovat. (Varoitettakoon lukijaa jo tässä vaiheessa, että tämän kirjoituksen ”analyyseissä” tehdään yksinkertaistavia oletuksia – ja lukija saa päättää ovatko ne hyväksyttävissä vai ei.)

Yritän siis hakea vastausta seuraavaan kysymykseen: mitkä DCF-mallin syöttötiedot vastaisivat markkinoiden 20% tai 35% laskua mitattuna MSCI World Indexin muutoksella (indeksi ei ole todellinen kaikki maailman maat ja yritykset kattava markkinaportfolio)? Lähtökohtana numeronmurskaamisessa on siis globaalien markkinoiden reaktio COVID-19 uutisiin. Lisäksi tarvitaan oletukset kassavirroista, niiden kasvusta ja tuottovaatimuksesta.

Kassavirtaoletukset. Koska on mahdotonta tehdä tarkkaa ennustetta taloudellisen kriisin syvyydestä ja sen kestosta – ja siis sen muodosta kuten V-, U-, W-, L-, jne. – muodostan edellisten lähtökohtaoletusten lisäksi neljä kassavirtojen kehityksen skenaariota: markkinoiden kassavirtaodotusten taso laski vuoden 2020 alun tasosta 25, 50, 75 tai 100 %:ia. Näiden lisäksi alentuneiden kassavirtojen oletetaan kestävän 1, 2, 3 tai 4 vuotta ja palautuvan sen jälkeen vuoden 2020 alun odotusten tasolle.

Oletetaan lisäksi, että globaalien sijoittajien tuottovaatimus oli 8 %:ia ja heidän kasvuodotuksensa kassavirroille 4 %:ia vuoden 2020 alussa (ja jos yritysten ROE % olisi keskimäärin 15 %, niin tällöin portfolion yritysteen P/E olisi noin 18x). Oletetaan myös, että markkinat hinnoittelivat osakkeet rationaalisesti vuoden 2020 alussa – ja markkinat eivät siis olleet kuplassa (?) – ja hintojen lasku ei näin edusta hinnoitteluvirheestä johtuvaa korjausliikettä.

Havainnollisuus: Spekuloidut kassavirtaprofiilit ja arvostustasot

Kuvio 1A havainnollistaa kassavirtaskenaarioiden mukaisia kassavirtaprofiileja yhden vuoden laskun kestolle (tiukasti V-muotoinen lasku), ja kuvio 2A neljä vuotta kestävää alentunutta tasoa (venytetty U-muotoinen kehitys).

Kuvioiden 1A ja 2A eri kassavirtaodotuksia vastaavaa osakkeiden arvon kehitystä on havainnollistettu puolestaan kuvioissa 1B ja 2B, jossa laskettu arvo perustuu DCF-malliin.

Edellä kuvattujen kassavirtaskenaarioiden lisäksi, muutin myös herkkyysanalyysin tyyliin markkinoiden odotuksia kasvusta (laskee pysyvästi 4 %:sta 3 %:iin) ja diskonttauskorosta eli riskistä (nousee 8 %:sta pysyvästi 9 %:iin). Arvostustason muutokset useille eri skenaarioille löytyvät alta taulukoista 1-3.

…ja näihin johtopäätöksiin päädyttiin numeronmurskauksella

Mitä markkinahintojen lasku 20% tai 35% kertoo markkinoiden odotusten muutoksesta – kirjoittajan tulkitseman?

• Markkinat odottavat noin 3-4 vuoden kassavirtojen alentuntumisen ja toipumisen ajanjaksoa. Markkinahintojen laskun suuruus indikoisi, että taloudelliset haasteet eivät ole ohi yhden vuoden alentuneiden kassavirtojen laskulla eli tiukalla V-muotoisella toipumisprofiililla laskua edeltävälle tasolle. Itseasiassa yhden vuoden kassavirtojen menetystä (skenaario FCF0%) edustaisi ”vain” noin 10 % markkinahintojen lasku.

Sen sijaan näyttäisi siltä, että 20 %:in markkinahintojen laskua vastaisi jopa 75-100 %:lla alentuneet kassavirtaodotukset 3-4 vuoden ajan (ks. alta taulukko 1). (Samaan 3-4:ää vuotta vastaavaan toipumisjaksoon päästään, kun tulokset tippuisivat vuonna 2020 nollaan (FCF0%) ja sitten toipuisivat vaiheittain seuraavan kolmen vuoden aikana laskua edeltävälle tasolle.)

• Markkinahintojen lasku heijastaa erityisesti kassavirtaodotusten laskua. Markkinoiden 20 %:in tason laskun voidaan katso perustuvan pitkälti alentuneisiin kassavirtaodotuksiin. Sen sijaan pitkäaikainen, pysyvä muutos kassavirtojen kasvuodotuksissa (laskun ollessa 4 %:sta 3 %:iin) tai vaihtoehtoisesti riskitasossa (nousun ollessa 8 %:sta 9 %:iin) johtaisivat 30-40 %:in markkinahintojen laskuun (ks. taulukot 2 ja 3).

Toisaalta tähän markkinahintojen laskun suuruusluokkaan kuuluu romahduksen alkupäivien kumulatiiviset markkinareaktiot: 35 %:in lasku. Tähän laskun suuruusluokkaan päästäisiin myös, jos tuotto-odotukset (riskitaso) nousisi 8,5 %:iin, kasvuodotukset laskisivat 3,5 %:iin ja alentuneet kassavirrat kestäisivät 4 vuotta (lasku olisi 35-45 % eri alentuneille kassavirta tasoille).

Tehty numeronmurskaus muistuttaa meitä myös vanhasta opista: rahalla on aika-arvoa! Tämä ei ole uusi asia – mutta se on hyvä jälleen kerran muistaa. Osakkeen tai minkä hyvänsä varallisuuserän tai velan arvoon vaikuttaa olennaisesti kassavirtojen ajoitus – ei vain niiden määrä, kasvu tai diskontauskorko. Kassavirtojen siirtyminen myöhempään ajankohtaa laskee arvoa – ja kuten esimerkiksi taulukoista 1-3 voidaan nähdä – sen vaikutus on merkittävä. Esimerkiksi taulukossa 1, jos yritys menettää seuraavan neljän vuoden kassavirrat (FCF0%), tai vaihtoehtoisesti ilmaistuna ne siirtyvä neljällä vuodelle eteenpäin, niin tällöin sen arvo laskee noin 30 %:ia – ilman, että edes huomioidaan mahdollista ja hyvin todennäköistä muutosta yrityksen riskitasossa.

Onko tilinpäätösten arvonalennusriski noussut – ehdottomasti kyllä, mutta muutamalla ehdolla

Tilinpäätösinformaation laadulta vaaditaan, että se antaa oikean ja riittävän kuvan yrityksen taloudellisesta suorituskyvystä ja asemasta. Edellisten ”analyysien” perustella voidaan myös arvioida COVID-19 seurauksena tulevaa yritysten taseiden varallisuuserien arvonalentumisriskiä.

• Talouden kassavirtaodotusten alentuminen johtaa yritysten tilinpäätösten arvonalentumisriskin nousuun. Jos taseen varallisuuserään sovelletaan edellä esitettyjä markkinaodotuksia tuottovaatimuksesta (riskitasosta) ja kassavirtojen kasvusta, sekä lisäksi kassavirtojen lasku ja odotettu toipuminen veisi 3-4 vuotta, niin tällöin vuoden 2020 lopun tilinpäätöksessä kyseisen varallisuuserän arvonalentumisriski olisi noin 15-25 %:in luokkaa (ks. taulukko 4).
• … ja alhaisten kassavirtojen ajanjakson pituus ei tee asioita helpommaksi. Mitä pitempään alentuneiden kassavirtojen ajanjakson odotetaan kestävän, sitä suurempi on arvonalentumisriski kuten taulukosta 4 voidaan havaita.
• … ja diskonttauskoron nousu tai kasvuodotusten lasku pahentaa tilannetta. Jos odotukset muuttuisivat myös koskien kassavirtojen riskitasoa tai kasvua, niin tällöin jo pelkästään yhden vuoden kassavirtojen lasku (25– 100 %:ia) johtaisi yli 20 %:in arvonalentumisriskiin; neljä vuotta johtaisi jopa 40 %:ia lähentelevään arvonalentumisriskiin (ks. taulukot 5 ja 6).

Taulukoissa 4-6 diskonttauskorko oli 8 %:ia.Yleisesti voidaan myös todeta, että jos varallisuuserän riskitaso on lähtökohtaisesti korkea (matala) on myös sen arvonalentumisriski korkeampi (matalampi). Esimerkiksi, jos varallisuuserän tuottovaatimus on 20 %:ia (esim. osakesijoitus pieneen yhtiöön, ja jonka kasvuodotus vain suomalaisen inflaation verran 1 %:ia), niin tällöin yhden vuoden kassavirtojen alentuminen laskisi kohteen arvoa 1 %:lla, mutta neljän vuoden laskukausi noin 10-40 %:lla riippuen kassavirtojen laskun tasosta (alentuminen 25-100 %:ia). Viiden prosentin tuottovaatimus (esim. maa-alue, ja yhden prosentin kasvuodotus) puolestaan johtaisivat samaan noin 1 %:in laskuun arvossa laskukauden kestäessä yhden vuoden, mutta noin 5-15 %:in arvon laskuun, jos se kestäisi neljä vuotta.

Edellisten johtopäätösten lisäksi arvonalentumisriskiä arvioitaessa tulee ottaa huomion myös seuraavat seikat: Onko yrityksen taseen varallisuuserien hankintameno tai käypä arvo määritetty vuoden 2019 tilinpäätöksessä vuosien 2017-2019 tai vuoden 2020 alun olosuhteiden odotusten perusteella? Soveltaako yritys varallisuuserän arvostamisessa IFRS 13 ja/tai IAS 36 standardien mukaisia periaatteita?

Miten aikaisemmissa romahduksissa?

Mitä tapahtui viimeaikaisissa markkinaromahduksissa? Globaalin datan puutteen vuoksi joudun käyttämään tässä Yhdysvaltojen markkinoita kuvaava dataa perustuen S&P 500 indeksiin (U.S. yritykset muodostavat tosin 65 % MSCI World indeksistä). Internet-yritysten markkinaromahduksessa, joka alkoi vuonna 2000 ja kesti vuoteen 2004 ennen kuin yritysten tulostasoa palasi sitä edeltävälle huipputasolla, S&P 500 yritysten tulokset laskivat noin 55 %:ia ja kurssit noin 40 %:ia huipusta. Vuoden 2007 alkaneessa finanssikriisiä puolestaan tulokset tippuivat peritä noin 90 %:ia, mutta kurssit ”vain” noin 40 %:ia. Tulostaso toipui kriisiä edeltävälle tasolle vuonna 2010. Kummassakin tapauksessa tulosten lasku ja toipuminen kestivät noin neljä vuotta. Yleistäminen on kuitenkin vaikeaa, sillä kaikki romahdukset ovat erilaisia. (Lukija voi tehdä omat arviot esimerkiksi tästä löytyvän datan perusteella.)

Lopuksi

Edellä esitetyt ajatukset perustuvat yksinkertaistettuun herkkyysanalyysiin. On hyvin todennäköistä, että osakkeiden, tai varallisuuserien laskun taustalla yleisesti, on eri oletusten samanaikainen muutos. On myös mahdollista, että markkinat ovat väärässä – reaktio on ollut liian suuri tai pieni – sillä uutta informaatiota tulee koko ajan ja oppimiskäyrä ei ole vielä lopussa tämän kriisin kohdalla? Useita erilaisia skenaariota voidaan luonnollisesti muodostaa. Näiden arviointi on kuitenkin vähintäänkin haastavaa – kuten on ennustaminenkin!

KTT Harri Seppänen on yritysten arvonmäärityksen, taloudellisen suorituksen mittauksen ja analysoinnin sekä IVS-standardien asiantuntija. Hän kouluttaa Yrityksen arvonmääritys– sekä Yrityksen taloudellisen suorituksen analysointi -koulutuksissa.  Hänellä on yli 30 vuoden kansainvälinen kokemus käytännöstä, tutkimisesta ja kouluttamisesta.