
Vastuut, ulkopuoliset järjestelyt ja muut hankalat liitetiedot
Liitetiedot ovat suomalaisissa, muiden kuin pörssiyritysten, tilinpäätöksissä aina olleet niukat, mutta vaatimattomat. Suomen yrityskentässä suurin […]
ESGpalvelu kokoaa yhteen kestävyysraportoinnissa ja vastuullisuudessa tarvittavan tiedon.
Säännöllisesti päivittyvä tietopalvelu jokaiselle osakeyhtiön tilinpäätöksen parissa toimivalle.
Harri Seppänen, KTT
Osakekurssit ja markkinat maailmanlaajuisesti laskivat pahimmillaan 35 % vuoden 2020 alun huipputasosta ja ovat tätä blogia kirjoitettaessa ”tasaantuneet” noin miinus 20 %:n tasolle. Kuinka voitaisiin päästä markkinoiden pään sisään ja lukea sen ajatuksia? Mitä markkinoiden romahdus kertoo markkinoiden tulevaisuuden odotuksista? Onko markkinahintojen muutoksella myös heijastumia yritysten taseiden arvonalentumisriskiin? Vastauksia näihin kysymyksiin voidaan lähteä hakemaan soveltamalla yksinkertaisia arvonmäärityksen perusperiaatteita ja menetelmiä.
Osakkeen tai minkä hyvänsä omaisuuserän- tai velan fundamentaalinen eli teoreettinen arvo – ja sitä rationaalisilla markkinoilla heijastava kysynnän ja tarjonnan kautta muodostuva markkinahinta – perustuu rahoitusteorian mukaisesti sijoituksen tuottamaan taloudelliseen hyötyyn sen omistajille. Erityisesti osakkeen arvoon vaikuttaa markkinoiden tulevaisuudessa siitä odottamien kassavirtojen määrä ja kasvu, kassavirtojen realisoitumisen ajoitus sekä odotettujen kassavirtojen toteuttamiseen liittyvä riski. Näihin osakkeen arvoajureihin liittyvät oletukset muodostavat myös avain syöttötiedot diskontattujen kassavirtojen DCF-mallissa. DCF-mallissahan osakkeen arvo määritetään diskonttaamalla tulevia, odotettuja kassavirtoja niiden riskisyyttä heijastavalla tuottovaatimuksella eli diskonttauskorolla.
Osakkeen arvo siis perustuu rahoitusteorian mukaan sijoittajien tulevaisuuden odotuksiin yrityksen kassavirroista, niiden kasvusta ja riskitasosta. DCF-mallia – kuten mitä hyvänsä matemaattista mallia – voidaan soveltaa myös peruuttaen eli käänteisesti: mitkä odotukset yrityksen kassavirroista, kasvusta ja/tai diskonttauskorosta selittävät markkinahintoja eli mitkä selittävien X-muuttujien arvot johtavat tiettyyn selitettävän Y-muuttujan arvoon? Tässä kirjoituksessa pyritään erityisesti arvioimaan, mitkä odotukset koskien DCF-mallin syöttötietoja vastaisivat 20 %:lla tai 35 %:lla alentuneita markkinahintoja?
Kaikissa analyyseissä – kuten esimerkiksi COVID-19:sta leviämisen ennustemalleissakin – tärkeä seikka mallien antamien tulosten tulkinnassa on ymmärtää, mitkä olivat mallin syöttötiedot ja oletukset. Tosin sanoen, mihin oletuksiin tulokset perustuvat ja kuinka uskottavia kyseiset oletukset ovat. (Varoitettakoon lukijaa jo tässä vaiheessa, että tämän kirjoituksen ”analyyseissä” tehdään yksinkertaistavia oletuksia – ja lukija saa päättää ovatko ne hyväksyttävissä vai ei.)
Yritän siis hakea vastausta seuraavaan kysymykseen: mitkä DCF-mallin syöttötiedot vastaisivat markkinoiden 20% tai 35% laskua mitattuna MSCI World Indexin muutoksella (indeksi ei ole todellinen kaikki maailman maat ja yritykset kattava markkinaportfolio)? Lähtökohtana numeronmurskaamisessa on siis globaalien markkinoiden reaktio COVID-19 uutisiin. Lisäksi tarvitaan oletukset kassavirroista, niiden kasvusta ja tuottovaatimuksesta.
Kassavirtaoletukset. Koska on mahdotonta tehdä tarkkaa ennustetta taloudellisen kriisin syvyydestä ja sen kestosta – ja siis sen muodosta kuten V-, U-, W-, L-, jne. – muodostan edellisten lähtökohtaoletusten lisäksi neljä kassavirtojen kehityksen skenaariota: markkinoiden kassavirtaodotusten taso laski vuoden 2020 alun tasosta 25, 50, 75 tai 100 %:ia. Näiden lisäksi alentuneiden kassavirtojen oletetaan kestävän 1, 2, 3 tai 4 vuotta ja palautuvan sen jälkeen vuoden 2020 alun odotusten tasolle.
Oletetaan lisäksi, että globaalien sijoittajien tuottovaatimus oli 8 %:ia ja heidän kasvuodotuksensa kassavirroille 4 %:ia vuoden 2020 alussa (ja jos yritysten ROE % olisi keskimäärin 15 %, niin tällöin portfolion yritysteen P/E olisi noin 18x). Oletetaan myös, että markkinat hinnoittelivat osakkeet rationaalisesti vuoden 2020 alussa – ja markkinat eivät siis olleet kuplassa (?) – ja hintojen lasku ei näin edusta hinnoitteluvirheestä johtuvaa korjausliikettä.
Kuvio 1A havainnollistaa kassavirtaskenaarioiden mukaisia kassavirtaprofiileja yhden vuoden laskun kestolle (tiukasti V-muotoinen lasku), ja kuvio 2A neljä vuotta kestävää alentunutta tasoa (venytetty U-muotoinen kehitys).
Kuvioiden 1A ja 2A eri kassavirtaodotuksia vastaavaa osakkeiden arvon kehitystä on havainnollistettu puolestaan kuvioissa 1B ja 2B, jossa laskettu arvo perustuu DCF-malliin.
Edellä kuvattujen kassavirtaskenaarioiden lisäksi, muutin myös herkkyysanalyysin tyyliin markkinoiden odotuksia kasvusta (laskee pysyvästi 4 %:sta 3 %:iin) ja diskonttauskorosta eli riskistä (nousee 8 %:sta pysyvästi 9 %:iin). Arvostustason muutokset useille eri skenaarioille löytyvät alta taulukoista 1-3.
Mitä markkinahintojen lasku 20% tai 35% kertoo markkinoiden odotusten muutoksesta – kirjoittajan tulkitseman?
Sen sijaan näyttäisi siltä, että 20 %:in markkinahintojen laskua vastaisi jopa 75-100 %:lla alentuneet kassavirtaodotukset 3-4 vuoden ajan (ks. alta taulukko 1). (Samaan 3-4:ää vuotta vastaavaan toipumisjaksoon päästään, kun tulokset tippuisivat vuonna 2020 nollaan (FCF0%) ja sitten toipuisivat vaiheittain seuraavan kolmen vuoden aikana laskua edeltävälle tasolle.)
Toisaalta tähän markkinahintojen laskun suuruusluokkaan kuuluu romahduksen alkupäivien kumulatiiviset markkinareaktiot: 35 %:in lasku. Tähän laskun suuruusluokkaan päästäisiin myös, jos tuotto-odotukset (riskitaso) nousisi 8,5 %:iin, kasvuodotukset laskisivat 3,5 %:iin ja alentuneet kassavirrat kestäisivät 4 vuotta (lasku olisi 35-45 % eri alentuneille kassavirta tasoille).
Tehty numeronmurskaus muistuttaa meitä myös vanhasta opista: rahalla on aika-arvoa! Tämä ei ole uusi asia – mutta se on hyvä jälleen kerran muistaa. Osakkeen tai minkä hyvänsä varallisuuserän tai velan arvoon vaikuttaa olennaisesti kassavirtojen ajoitus – ei vain niiden määrä, kasvu tai diskontauskorko. Kassavirtojen siirtyminen myöhempään ajankohtaa laskee arvoa – ja kuten esimerkiksi taulukoista 1-3 voidaan nähdä – sen vaikutus on merkittävä. Esimerkiksi taulukossa 1, jos yritys menettää seuraavan neljän vuoden kassavirrat (FCF0%), tai vaihtoehtoisesti ilmaistuna ne siirtyvä neljällä vuodelle eteenpäin, niin tällöin sen arvo laskee noin 30 %:ia – ilman, että edes huomioidaan mahdollista ja hyvin todennäköistä muutosta yrityksen riskitasossa.
Tilinpäätösinformaation laadulta vaaditaan, että se antaa oikean ja riittävän kuvan yrityksen taloudellisesta suorituskyvystä ja asemasta. Edellisten ”analyysien” perustella voidaan myös arvioida COVID-19 seurauksena tulevaa yritysten taseiden varallisuuserien arvonalentumisriskiä.
Taulukoissa 4-6 diskonttauskorko oli 8 %:ia.Yleisesti voidaan myös todeta, että jos varallisuuserän riskitaso on lähtökohtaisesti korkea (matala) on myös sen arvonalentumisriski korkeampi (matalampi). Esimerkiksi, jos varallisuuserän tuottovaatimus on 20 %:ia (esim. osakesijoitus pieneen yhtiöön, ja jonka kasvuodotus vain suomalaisen inflaation verran 1 %:ia), niin tällöin yhden vuoden kassavirtojen alentuminen laskisi kohteen arvoa 1 %:lla, mutta neljän vuoden laskukausi noin 10-40 %:lla riippuen kassavirtojen laskun tasosta (alentuminen 25-100 %:ia). Viiden prosentin tuottovaatimus (esim. maa-alue, ja yhden prosentin kasvuodotus) puolestaan johtaisivat samaan noin 1 %:in laskuun arvossa laskukauden kestäessä yhden vuoden, mutta noin 5-15 %:in arvon laskuun, jos se kestäisi neljä vuotta.
Edellisten johtopäätösten lisäksi arvonalentumisriskiä arvioitaessa tulee ottaa huomion myös seuraavat seikat: Onko yrityksen taseen varallisuuserien hankintameno tai käypä arvo määritetty vuoden 2019 tilinpäätöksessä vuosien 2017-2019 tai vuoden 2020 alun olosuhteiden odotusten perusteella? Soveltaako yritys varallisuuserän arvostamisessa IFRS 13 ja/tai IAS 36 standardien mukaisia periaatteita?
Mitä tapahtui viimeaikaisissa markkinaromahduksissa? Globaalin datan puutteen vuoksi joudun käyttämään tässä Yhdysvaltojen markkinoita kuvaava dataa perustuen S&P 500 indeksiin (U.S. yritykset muodostavat tosin 65 % MSCI World indeksistä). Internet-yritysten markkinaromahduksessa, joka alkoi vuonna 2000 ja kesti vuoteen 2004 ennen kuin yritysten tulostasoa palasi sitä edeltävälle huipputasolla, S&P 500 yritysten tulokset laskivat noin 55 %:ia ja kurssit noin 40 %:ia huipusta. Vuoden 2007 alkaneessa finanssikriisiä puolestaan tulokset tippuivat peritä noin 90 %:ia, mutta kurssit ”vain” noin 40 %:ia. Tulostaso toipui kriisiä edeltävälle tasolle vuonna 2010. Kummassakin tapauksessa tulosten lasku ja toipuminen kestivät noin neljä vuotta. Yleistäminen on kuitenkin vaikeaa, sillä kaikki romahdukset ovat erilaisia. (Lukija voi tehdä omat arviot esimerkiksi tästä löytyvän datan perusteella.)
Edellä esitetyt ajatukset perustuvat yksinkertaistettuun herkkyysanalyysiin. On hyvin todennäköistä, että osakkeiden, tai varallisuuserien laskun taustalla yleisesti, on eri oletusten samanaikainen muutos. On myös mahdollista, että markkinat ovat väärässä – reaktio on ollut liian suuri tai pieni – sillä uutta informaatiota tulee koko ajan ja oppimiskäyrä ei ole vielä lopussa tämän kriisin kohdalla? Useita erilaisia skenaariota voidaan luonnollisesti muodostaa. Näiden arviointi on kuitenkin vähintäänkin haastavaa – kuten on ennustaminenkin!
KTT Harri Seppänen on yritysten arvonmäärityksen, taloudellisen suorituksen mittauksen ja analysoinnin sekä IVS-standardien asiantuntija. Hän kouluttaa Yrityksen arvonmääritys– sekä Yrityksen taloudellisen suorituksen analysointi -koulutuksissa. Hänellä on yli 30 vuoden kansainvälinen kokemus käytännöstä, tutkimisesta ja kouluttamisesta.
Lisää si Arvonmääritysten merkitys yritystoiminnassa tuntuu vain jatkavan kasvuaan. Omassa työssäni PwC:llä tarve määrittää arvo […]
Timo Partanen: Vaikka osakeyhtiön veroilmoitus perustuukin pitkälti yhtiön tilinpäätökseen, on verotuksen ja kirjanpidon välillä lukuisia eroja, jotka on osattava huomioida veroilmoitusta laadittaessa.
Riitta Laine: Mitkä tekijät kasvattavat tilintarkastukseen kuluvaa aikaa? Tilintarkastukseen käytetty aika vaikuttaa hintaan.
Liitetiedot ovat suomalaisissa, muiden kuin pörssiyritysten, tilinpäätöksissä aina olleet niukat, mutta vaatimattomat. Suomen yrityskentässä suurin […]
Yritysvastuu ja siihen liittyvä olennaisuus riippuu yrityksestä, toimialasta, toimintaympäristöstä ja ajasta jossa olemme. Olennaisuusarviointi tuo […]
Yrityksiltä edellytettävän ilmastonmuutokseen liittyvän tiedon ja raportoinnin määrä kasvaa voimakkaasti lähivuosina. Lisääntyvän lainsäädännön lisäksi erityisesti […]
Seuraava päivitys 6/2023
Tulossa myös painettuna kirjana
Onko yrityksesi kiinnostunut koulutuksesta?
Rakennamme luottamusta. Tahdomme kehittää taloudellista raportointia ja sinun sekä muiden talouden ammattilaisten osaamista.